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Discounted Cashflow-Berechnung: Was ist ein Unternehmen wert?

Wenn es darum geht, Unternehmen, Unternehmensteile oder Projekte zu bewerten, so erfolgt dies durch die Berechnung des Discounted Cashflows. Anlass ist häufig ein anstehender Verkauf oder eine Übernahme. Das Verfahren basiert auf den künftigen Zahlungsüberschüssen, den Cashflows. Diese werden auf den Stichtag der Bewertung diskontiert, also abgezinst.

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Der Cashflow ist eine Kennzahl, die exakt die Liquiditätsüberschüsse oder -fehlbeträge eines Unternehmens ermittelt und somit klar die Ertragskraft zeigt.

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Berechnung des Discounted Cashflow mit abgezinsten Werten

Mit der Berechnung des Discounted Cashflows wird der Wert einer Unternehmung oder eines Unternehmens ermittelt. Das Verfahren ähnelt dem der Investitionsrechnung. Wenn man feststellen will, ob sich eine Investition, etwa in eine Maschine, lohnt, wiegt man die Anschaffungskosten gegen die künftigen Erträge der Anlage auf.

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Diese Berechnung funktioniert nicht nur mit Maschinen, sondern auch mit ganzen Unternehmen. Man schätzt die künftigen Cashflows, berechnet die Zinsabschläge und addiert alles.

Zur Berechnung des Discounted Cashflows gibt es zwei Methoden: Das Bruttoverfahren und das Nettoverfahren. Das erste nennt sich Entity-Methode (Bruttokapitalisierung). Das zweite nennt sich Equity-Methode (Nettokapitalisierung).

Bei der Berechnung muss natürlich beachtet werden, dass der eigentliche Wert des Unternehmens nur dem Eigenkapitalanteil entspricht. Der Fremdkapitalanteil gehört in der Regel der Bank.

Berechnung des Discounted Cashflows: Entity-Methode

Deshalb erfolgt beim Bruttoverfahren die Berechnung in zwei Schritten:

Zuerst berechnet man den gesamten Unternehmenswert durch Abzinsen, sprich Diskontierung der Cashflows, die für die künftigen Planjahre ermittelt werden. Dabei nimmt man die Cashflows vor Fremdkapitalzinsen(-tilgung). Der Barwert enthält zunächst Eigenkapital und Fremdkapital. Das ist der Unternehmenswert als Enterprise-Value.

Danach wird der Wert des Eigenkapitals errechnet, indem man den des Fremdkapitalanteils abzieht. Nun hat man den eigentlichen Unternehmenswert.

Berechnung des Discounted Cashflows: Equity-Methode

Im Nettoverfahren geht die Berechnung in einem Schritt: Man nimmt die Cashflows nach Fremdkapitalzinsen und berechnet den Barwert. Zur Diskontierung wird der Zinssatz genommen, der dem Eigenkapitalgeber als vergleichbare Rendite für eine hypothetische Alternativanlage des Kapitals zustehen würde.

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Entity-Verfahren mit WACC-Ansatz üblich

Wie bereits oben gezeigt, wird zunächst der Unternehmenswert als Enterprise Value ermittelt. Dies geschieht über einen Zinssatz, der über das WACC-Verfahren errechnet wird. WACC steht für Weighted Average Cost of Capital, auf Deutsch: die durchschnittlich gewichteten Kapitalkosten des Unternehmens.

Vereinfacht gesagt ist das eine Mischung der Zinssätze aus den Forderungen der Eigankapital- und Fremdkapitalgeber. Gewichtet werden sie in dem Verhältnis wie Eigen- und Fremdkapital im Unternehmen eingesetzt sind.

Die Eigenkapitalkosten berechnen sich durch die Addition von risikolosem Zinssatz und der Risikoprämie des Unternehmens, das bewertet wird. Als Richtschnur dient der marktübliche Zins für langjährige Darlehen. Hinzu kommt eben ein Risikoaufschlag.

Die Fremdkapitalkosten errechnen sich aufgrund des Zinsatzes, den das zu bewertende Unternehmen an die Fremdkapitalgeber zu zahlen hat. Dabei wird der sogenannte Tax Shield berücksichtigt. Der Tax Shield bezeichnet den Wert, den Fremdkapitalzinsen, Schulden oder Verlustvorträge zum Unternehmenswert beitragen.

Denn die wirken sich steuermindernd aus.

Berechnung des Discounted Cashflows: Herausforderungen im Detail

Die letzte Aufgabe besteht darin, die langfristige Bilanzstruktur aus Eigen- und Fremdkapital zu definieren. Doch die hat es für Ungeübte insofern in sich, als dabei sogenannte Zirkularitätsprobleme auftreten.

Das heißt: Ein Parameter, der zur Bestimmung des Unternehmenswerts wichtig ist, wie etwa der Verschuldungsgrad, hängt vom Bewertungsergebnis ab. Beim WACC-Ansatz sind es gleich 2 Zirkularitäten. Doch dies würde hier zu weit führen.

Die Formel zur Berechnung des WACC: (langfristige Eingekapitalquote * Eigenkapitalkosten) + (langfristige Fremdkapitalquote * Fremdkapitalkosten)

Zu erwähnen sei noch, dass auf den errechneten Unternehmenswert die „ewige Rente“ einen erheblichen Einnfluss hat, die letztlich dem Terminal-Value gleichkommt. Auf das Verhältnis Barwert und ewige Rente können wir hier jedoch nicht eingehen.

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Insgesamt gibt es bei allen dargestellten Berechnungsschritten Herausforderungen im Detail. Die hier gezeigte verkürzte Form gibt jedoch einen Überblick über die Bewertung von Unternehmen mit der Berechnung des Discounted Cashflows.

18. Juni 2013

© Verlag für die Deutsche Wirtschaft AG, alle Rechte vorbehalten
Ralf Hartmann
Von: Ralf Hartmann. Über den Autor

Ralf Hartmann arbeitet seit vielen Jahren im Bereich Wirtschaft und Finanzen und hat dabei stets besonders das Wohl des Lesers im Blick. Sein Ziel: Aufklären über Anlagemöglichkeiten und Chancen für interessierte Anleger.