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DAX versus Dow Jones: Das Rätsel der Bewertungslücke

Der DAX legte heute wieder den Rückwärtsgang ein. Marktbeobachter weisen darauf hin, dass die Investoren erst die Sitzung der US-Notenbank FED abwarten wollen und daher Geld aus Aktien-Positionen abgezogen haben.

Kurios: Im Heimatland der FED sind die Investoren viel entspannter. Während der deutsche Leitindex DAX heute 2,5% verloren hat, lag der amerikanische Leitindex Dow Jones um 19 Uhr nur 0,4% im Minus.

Der US-Markt läuft oft deutlich ruhiger als der sprunghafte deutsche Markt, aber die Bewertungsunterschiede erreichen langsam sehr merkwürdige Dimensionen.

DAX: Rezession weitgehend eingepreist

Der deutsche Leitindex DAX ist in der Spitze von 7.600 auf 5.000 Punkte eingebrochen (aktuell: 5.440 Punkte). Die 30 DAX-Werte notieren im Durchschnitt nur noch rund 10% über dem Buchwert.

Ähnlich niedrige Bewertungen gab es zuletzt in den Crash-Jahren 2003 und 2009. Ein Konjunktureinbruch und ein Gewinnrückgang um rund 50% sind damit in den Kursen bereits enthalten. In extremen Situationen sind die DAX-Gewinne auch um 60% geschrumpft. Dann könnte der DAX noch einmal um gut 1.000 Punkte fallen.

Die Börse reagiert immer schneller als die Realwirtschaft, aber aktuell wird bereits eine Wirtschaftskrise 2013 durchgespielt. Allgemein gilt die Faustformel, dass die Börse rund 6 Monate schneller ist als die Realwirtschaft. Ein Vorgriff auf das übernächste Jahr ist kurios. Ich kenne keine vergleichbare Entwicklung.

US-Aktienmarkt läuft völlig anders

Die extreme Kursbewegung in Deutschland wird noch merkwürdiger, wenn Sie den DAX mit dem US-Leitindex Dow Jones vergleichen. Da passt rein gar nichts mehr.


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Die US-Aktien sind traditionell immer etwas höher bewertet als deutsche Aktien. Der US-Markt ist größer und liquider und verdient daher, so zumindest die Begründung der großen Investoren, einen Premium-Aufschlag.

Die Bewertungsdifferenz ist jedoch aktuell zu groß. Betrachten wir zunächst die Kursentwicklung. Der DAX notiert aktuell 28,5% unter dem Jahreshoch. Das ist Crash-Niveau. Der Dow Jones liegt dagegen nur 11,5% unter dem Jahreshoch. Das ist eine normale Korrektur.

Betrachten wir das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Wie bereits beschrieben, müssen Investoren bei den DAX-Werten nur 10% Aufschlag auf den Buchwert zahlen (KBV 1,1). Auch das ist Crash-Niveau.

Für die Dow-Jones-Werte muss dagegen mehr als der doppelte Buchwert gezahlt werden (KBV 2,3). Das ist eine recht üppige Bewertung.

Ein Einzelbeispiel: Alle 30 DAX-Werte kosten an der Börse zusammen rund 600 Mrd. Euro. Der amerikanische Börsenstar Apple kommt auf einen Marktwert von 280 Mrd. Euro. Ein einziges US-Unternehmen kostet so viel wie der halbe DAX.

Dabei ist auch die Apple-Aktie ein Risiko-Papier. Kein Mensch kann heute wissen, wie sich Apple ohne den Gründer und Ex-Boss Steve Jobs zukünftig entwickeln wird. Dieses kleine Beispiel zeigt: Die Bewertungsdimensionen passen einfach nicht mehr.

Ausgangslage ähnlich

Natürlich könnte man argumentieren, dass europäische Aktien aufgrund der Schuldenkrise einen Risikoabschlag verdienen. Aber die Lage in den USA ist ähnlich schlecht.

Verschuldung: Die EU-Staaten und die USA kämpfen mit einer Schuldenkrise. Anfang August stand Amerika kurz vor der Zahlungsunfähigkeit. Auf lokaler Ebene kam es in den USA bereits zu mehreren Bankrott-Erklärungen.

Politik: Die Politiker in der EU haben keinen überzeugenden Rettungs-Plan. In den USA ist die politische Lage aber fast noch schlimmer. Demokraten und Republikaner blockieren bisher jede sinnvolle Reform. Bis zur Wahl ist keine Besserung in Sicht.

Notenbanken: FED und EZB haben ihr Pulver weitgehend verschossen. Die FED-Bilanz sieht sogar noch etwas schlechter aus als die EZB-Bilanz.

Kursentwicklung nicht zu erklären

Da die Ausgangslage ähnlich ist, müssten sich auch die Aktienkurse ähnlich entwickeln. Die Bewertungsschere geht aber immer weiter auseinander. Während der DAX im Börsenmonat August fast 20% verloren hat, musste der Dow Jones nur 5% abgeben.

Kurios: Niemand kann genau erklären, warum ausgerechnet der DAX so stark abgeschlachtet wurde. Die Insider (Vorstandsmitglieder und Aufsichtsräte) standen klar auf der Käuferseite.

Auch die großen internationalen Investoren, die oft keine Einzelwerte kaufen, sondern den ganzen Index, standen auf der Käuferseite. Die beiden größten DAX-ETFs (Indexfonds) verzeichneten im August unter dem Strich Mittelzuflüsse (!) in Höhe von knapp 2 Mrd. Euro. Gleichzeitig hat der DAX im August jedoch über 140 Mrd. Euro verloren.

Die Größenordnung von fast 150 Mrd. Euro spricht auch gegen Privatinvestoren als „Schuldige“. Das Volumen ist viel zu hoch.

Fazit: Es ist bisher unklar, wer im August massiv DAX-Werte verkauft hat und auch warum die Verkäufe erfolgten. Die US-Aktien, die ein ähnliches Risikoprofil aufweisen, waren viel stabiler.

21. September 2011

© Verlag für die Deutsche Wirtschaft AG, alle Rechte vorbehalten
Von: Rolf Morrien. Über den Autor

Rolf Morrien ist nicht nur Chefredakteur von „Morriens Einsteiger-Depot“, dem „Depot-Optimierer“, von „Das Beste aus 4 Welten“ und von „Rolf Morriens Power Depot“, er ist auch einer der renommiertesten Börsenexperten Deutschlands.

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