Alexion und Roche zahlen erfolgsabhängig

Der Preis ist oft Zankapfel im Übernahme-Geschäft. Mit einer erfolgsabhängigen Bezahlung können sich Bieter und Übernahme-Kandidat das Risiko teilen. (Foto: Jonathan Weiss / Shutterstock.com)

Im Übernahme-Geschäft gehen die Preisvorstellungen nicht weit auseinander. Während der Bieter möglichst wenig zahlen will, will der Übernahme-Kandidat einen möglichst hohen Preis erzielen.

Die Vorstellungen über den fairen Wert des Unternehmens liegen oft weit auseinander. Können sich Bieter und Übernahme-Kandidat nicht auf einen gemeinsamen Preis einigen, platzt der Deal.

Doch es gibt bei Verhandlungsstillstand eine Lösung: Erfolgsabhängige Bezahlung als Teil des Übernahme-Preises.

CVRs als Nachschlagchance für die Aktionäre

Häufig begegnen Ihnen erfolgsabhängige Komponenten bei börsennotierten Unternehmen, als sogenannte „CVRs“, contingent value rights. Bei einer Übernahme erhält der Aktionär diese CVRs zusätzlich zum Angebotspreis.

CVRs verbriefen das Recht auf eine konditionelle Nachzahlung. In Abhängigkeit der Wahrscheinlichkeit, dass es eine Nachzahlung gibt, weil bestimmte Ziele erreicht werden, steigt und fällt der Wert des CVRs.

Erfolgsabhängige Zahlung auch für den Bieter von Vorteil

Erfolgsabhängige Bezahlungen sind im Übernahme-Geschäft nicht alltäglich, aber auch nicht sehr selten. Besonders wenn die zukünftige Gewinnreihe des Übernahme-Kandidaten von einem bestimmten Ereignis erheblich beeinflusst wird, ist eine erfolgsabhängige Bezahlung sehr sinnvoll.

Befindet sich beispielsweise der Übernahme-Kandidat in einer Restrukturierung und es ist ungewiss, ob der eingeschlagene Kurs greift, dann ist eine erfolgsabhängige Komponente für den Bieter von großem Vorteil. Denn er muss nur dann mehr zahlen, wenn die Arbeit auch Früchte trägt. Das Risiko zu viel zu zahlen, ist für den Bieter also geringer.

Ein einfaches Beispiel: Ein krisengeschüttelter Übernahme-Kandidat befindet sich in der Restrukturierung und musste Geschäftsteile verkaufen. Der Bieter befürchtet, dass zu wenig unternommen wurde, um wieder profitabel zu wachsen. Der Übernahme-Kandidat dagegen ist davon überzeugt, dass die eingeschlagene Richtung stimmt und die Geschäftsergebnisse sich bessern werden.

Der Bieter kann dann mit dem Übernahme-Kandidaten dann vereinbaren, dass eine spätere Extra-Zahlung von auf den Übernahme-Preis gezahlt wird, wenn Umsatz und Gewinn bis zum Jahresende über dem Vorjahresniveau liegen.

…und können eine Preisgarantie für den Übernahme-Kandidaten sein

CVRs werden auch bei Umtausch-Übernahme-Angeboten eingesetzt. In dem Fall profitiert dann der Bieter, sondern der Übernahme-Kandidat. Auch dazu ein Beispiel:

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Der Bieter vereinbart mit dem Übernahme-Kandidaten als Übernahme-Preis die Bezahlung von 3 Bieter-Aktien für 10 Aktien des Übernahme-Kandidaten. Sollte der Kurs der Bieteraktie bis zum Abschluss der Transaktion jedoch um 20% fallen, dann wird das Verhältnis auf 4 Bieter-Aktien für 10 Aktien des Übernahme-Kandidaten angepasst.

Gerade bei Übernahmen, deren Abschluss weit in der Zukunft liegt (zum Beispiel aufgrund von absehbaren Problemen mit den Wettbewerbsbehörden) ist der Einsatz eines CVRs sehr sinnvoll.

erfolgsabhängige Bezahlung besonders in der Biotechbranche beliebt

Am häufigsten werden erfolgsabhängige Zahlungen bei Übernahmen in der Biotech-Branche verinbart. Dort ist das Hauptproblem die Bewertung der Forschungspipeline. Nur echte Profis können grob abschätzen, wie groß die Erfolgswahrscheinlichkeit eines Wirkstoffs wirklich ist und welches Umsatzpotenzial sich daraus ableiten lässt.

Da vieles unklar ist, wie viel Wert ein Wirkstoffträger hat, kommt es bei Übernahmen im Biotech-Bereich auch dementsprechend oft zu Meinungsverschiedenheiten zwischen dem Interessenten und dem Übernahme-Kandidaten.

Denn ist der Deal erst einmal unterschrieben, geht das Risiko eines Forschungsmisserfolgs auf den Käufer über. Wenn ein vermeintlicher Blockbuster sich dann als Niete herausstellt, kann es für den Bieter richtig teuer sein.

In keiner anderen Branche finden Sie daher bei Übernahmen so häufig den Einsatz einer erfolgsabhängigen Bezahlung. Damit wird Druck von dem Bieter genommen, da dieser nur dann zahlen muss, wenn die Forschung wirklich ein Erfolg ist. Der Übernahme-Kandidat meint, dass er mehr wert ist? – Dann soll er es auch bitte beweisen!

Risikoteilung als Kompromiss bei festgefahrenen Verhandlungen

Im Grunde geht es also bei CVRs um die Risikoteilung zwischen Bieter und Übernahme-Kandidaten bei großen Unsicherheiten. In der Zukunft liegende Ereignisse können entweder den Kaufpreis (Kursschwankungen bei Umtauschangeboten) betreffen oder die operative Entwicklung des Übernahme-Kandidaten (Neuausrichtung, Regulierung, Forschung) beeinflussen.

In der Regel versucht der Übernahme-Kandidat über einen höheren Kaufpreis das komplette Deal-Risiko auf den Käufer abzuwälzen. Bevor ein Deal jedoch scheitert, wird hin und wieder eine erfolgsabhängige Bezahlung als Hilfsmittel eingesetzt.

Heute hat der Schweizer Pharma-Riese Roche dieses Hilfsmittel bei der Übernahme des britischen Antikörper-Spezialisten Tusk Therapeutics eingesetzt. Die Vorabbezahlung liegt bei „nur“ 70 Mio. Euro, doch wenn bestimmte Ziele erreicht werden, kann der Transaktionswert auf bis zu 655 Mio. Euro steigen.

Auch der Biotech-Konzern Alexion setzt auf eine erfolgsabhängige Bezahlung. Die Übernahme des auf autoimmun-Krankheiten spezialisierten Biotech-Unternehmens Syntimmune kostet Alexion zunächst 400 Mio. Dollar. Erreicht Syntimmune bestimmte Ziele, kann der Transaktionswert auf 1,2 Mrd. Dollar steigen.


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Von: Jens Gravenkötter. Über den Autor

Ein gewiefter Börsen-Profi leitet die Recherche beim "Übernahme-Gewinner". Jens Gravenkötter ist Chefredakteur bei dem erfolgreichen neuen Service.