Der Druck der Anleger macht das Geschäftsmodell nicht besser

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Dass Corporate Governance immer wichtiger wird, zeigt der Börsengang von The We Company. Doch davon wird das Unternehmen nicht profitabel. (Foto: katjen / Shutterstock.com)

Dass Druck von der Straße Wirkung zeigen kann, zeigt sich nicht nur in der aktuellen Klimadebatte. Auch die Anleger konnten am vergangenen Freitag einen Sieg erringen. Als nämlich die Verantwortlichen des Börsenkandidaten The We Company, die Holding des schwer defizitären WeWork, ankündigt haben, auf Druck der Investoren Änderungen in der Unternehmensführung vorzunehmen. Hierdurch sollen die Bedenken der Anleger zerstreut werden, die in den letzten Wochen aufgekommen und für schlechte Stimmung im Vorfeld des Mega-Börsengangs verantwortlich waren.

Corporate Governance-Themen

Die Änderungen im Emissionskonzept sind zahlreich und betreffen vor allem die bei WeWork vernachlässigten Corporate Goverance-Regeln. So sollen die B- und C-Aktien statt „nur“ mit dem 10-fachen statt wie bisher geplant mit dem 20-fachen Stimmrecht ausgestattet werden. Damit wird es für die Gründerfamilie um den Vorstandsvorsitzenden Adam Neumann schwieriger, nach dem IPO die Anteilsmehrheit zu behalten.

Auch die Funktion der Ehefrau von Adam von Neumann, Rebekha Neumann, die im Unternehmen als CIO tätig ist, wurde beschnitten. Sie war bislang dazu berechtigt, einen neuen Vorstandsvorsitzenden vorzuschlagen, sollte ihr Ehemann innerhalb von zehn Jahren nach dem Börsengang sterben oder nicht mehr in der Lage sein, seine Aufgabe wahrzunehmen. Stattdessen soll nun der Board of Directors über einen Nachfolger entscheiden. Verlängert wurde auch die sogenannten Lock-Up-Periode, worin festgelegt wird, in welchem Umfang und zu welchem Zeitpunkt Altaktionäre ihre Bestände verkaufen dürfen. Nun soll Neumann im zweiten und dritte Jahr nach dem Börsengang nicht mehr als 10 % seiner Anteile verkaufen dürfen.

Ein Geschäftsmodell unter vielen

Doch durch diese Anpassungen wird das Geschäftsmodell nicht automatisch profitabel. Das wird deutlich, wenn man sich genauer damit beschäftigt.

Die meisten Unternehmen sind irgendwann auf der Suche nach Büroflächen. Die Bereitstellung von Büroimmobilien folgt dabei einem Standardskript: Der Eigentümer eines Bürogebäudes, der das Gebäude in der Regel mit erheblichen Schulden erworben hat, vermietet das Gebäude an Unternehmen, die Büroflächen suchen, und verwendet die erhaltenen Mietzahlungen zur Deckung der Zinsaufwendungen für die eigenen Schulden sowie der Kosten für den Unterhalt des Gebäudes.

Kommt es zu einer konjunkturellen Abschwächung sinkt die Nachfrage nach Büroflächenverträgen. Der damit verbundene Rückgang der Vermietungsstände wird für den Eigentümer zu einem Risikofaktor. Umsichtige Immobilienbesitzer versuchen daher, Gebäude zu erwerben, wenn die Immobilienpreise niedrig sind, und streben es an, kreditwürdige Mieter während des konjunkturellen Aufschwungs, wenn die Durchschnittsmieten hoch sind, mit langfristigen Mietverträgen zu binden. Dadurch bauen sie einen Rentabilitätspuffer auf, um sich gegen den Konjunkturabschwung zu schützen. Trotz dieser Vorsichtsmaßnahmen waren Gewerbeimmobilien schon immer ein zyklisches und riskantes Geschäftsmodell, in dem Insolvenzen häufig sind.

Frische Akzente

Das Geschäftsmodell von The We Company versucht, in dieser riskanten Assetklasse frische Akzente zu setzen. Wie andere Immobilienunternehmen beginnt es mit der Identifizierung einer attraktiven Büroimmobilie, meist in einer Stadt, in der die Büroflächen knapp und junge Unternehmen zahlreich sind. Anstatt das Gebäude zu erwerben, mietet The We Company das Gebäude mit einem langfristigen Mietvertrag an. Anschließend werden erhebliche Beträge in die Aufwertung des Gebäudes investiert, um es zu begehrten Büroräumlichkeiten für die Generation X oder Y zu machen. Die dann Büroräume in kleinen Einheiten mieten, zum Beispiel einen einzelnen Schreibtisch, und zwar mit kurzfristigen Laufzeiten ab einem Monat.

Laufen die Dinge nach Plan, wird der Überschuss der Mieteinnahmen über die eigene Mietzahlungen zur Deckung der Renovierungskosten verwendet, und sobald diese Kosten gedeckt sind, treten die Skaleneffekte ein und The We Company beginnt, Gewinne zu erzielen

Doch davon ist The We Company zum Börsengang weit entfernt. In den zwölf Monaten bis Juni 2019 hat das Unternehmen bei Umsätzen von 2,6 Milliarden US-Dollar einen operativen Verlust von mehr als 2 Milliarden US-Dollar eingefahren. Die Verschuldung inklusive der eigenen Mietverpflichtungen erreicht inzwischen die astronomische Summe von fast 24 Milliarden US-Dollar.

Der Teufel steckt im Modell

Was im Grunde nicht verwundern solle. Denn die Schwäche des WeWork-Modells beginnt genau in dem Moment, in dem sich The We Company dazu verpflichtet, die Renovierungskosten vorzustrecken und über einen langen Zeitraum Mietzahlungen zu leisten, während die vereinnahmten Mieten abhängig sind von der aktuellen Konjunkturlage.

Nein, das Geschäftsmodell von The We Company ist weder neu noch besonders einzigartig. Der einzige Unterschied zu einem klassischen Immobilienunternehmen besteht darin, dass es das Management geschafft, Venture Capital-Gesellschaften wie Softbank davon zu überzeugen, nahezu unbegrenzt frisches Kapital zur Verfügung zu stellen. Allerdings haben die meisten traditionellen Immobilienunternehmen, die das Geschäftsmodell von The We Company ausprobiert haben, es wieder aufgegeben. Bestimmt wussten sie, warum.

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Von: Peter Thilo Hasler. Über den Autor

Peter Thilo Hasler ist seit über 25 Jahren als Finanzanalyst tätig, zunächst für einige große Investmentbanken, seit 2010 in seiner eigenen Research-Firma. Als Analyst berät er namhafte Fondsmanagern und Vermögensverwalter weltweit.

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