Kurs-Gewinn-Verhältnis: Nachteile der KGV-Bewertung

Allzu häufig werden die Nachteile der verbreiteten Multiplikator-Modelle einfach unter den Tisch gekehrt. Es ist daher an der Zeit, mit den Mythen der Multiplikator-Bewertung aufzuräumen.

Beginnen wir mit dem Kurs-Gewinn- Verhältnis, auch unter seiner Abkürzung KGV bekannt.

Allgemein gesprochen wird das KGV berechnet, indem der Börsenwert des Unternehmens durch den erwarteten Jahresüberschuss geteilt wird oder – häufiger – der Aktienkurs durch den Jahresüberschuss je Aktie.

Bildlich gesehen beschreibt das KGV die Anzahl der Jahre, die ein Unternehmen einen bestimmten Jahresgewinn erwirtschaften und vollständig ausschütten muss, bis der Anleger aus der Summe dieser Gewinne den vorab bezahlten Aktienkurs wiedervereinnahmt hat.

Bei einem KGV von 10 müssten Sie entsprechend zehn Jahre warten, bis Sie Ihre Anfangsinvestition wieder reingeholt haben.

Ab diesem Zeitpunkt wäre jede weitere Dividende ein reiner Mittelzufluss für den Aktionär.

Die zwei goldenen Regeln

Daraus lassen sich zwei Anlage-Regeln ableiten, eine allgemeine und eine spezielle.

Die allgemeine Regel: Je niedriger das KGV einer Aktie, desto attraktiver ist eine Aktie bewertet, da die Anfangsauszahlung an den Investor schneller zurückgeflossen sein wird als bei weniger profitablen Unternehmen, die mit derselben Marktkapitalisierung (also Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl ausstehender Aktien) gehandelt werden.

Die spezielle Regel: Je niedriger das KGV einer Aktie im Vergleich zu den Aktien von Vergleichsunternehmen ist, desto attraktiver ist eine Aktie bewertet, da man dasselbe Geschäftsmodell zu einem günstigeren Preis erwerben kann.

Diese vermeintliche Einfachheit ist es, die das KGV zur der mit Abstand populärsten Kennzahl des Kapitalmarktes werden ließ.

Doch ist der Zusammenhang „Niedrige KGVs gleich attraktive Aktie“ überhaupt korrekt?

Lassen Sie uns gemeinsam den Geheimnissen des KGV auf den Grund gehen.

Vergleichen Sie niemals Äpfel mit Birnen

Dass die erste Anlage-Regel nicht stimmen kann, kann ich Ihnen recht einfach beweisen.

Schauen Sie nur einmal in die gängigen Börsenzeitschriften oder gehen auf die Website Ihres Online-Brokers.

Da finden Sie meist auf einer Seite die höchsten und niedrigsten KGVs der Unternehmen aus einzelnen deutschen Indizes zusammengefasst.

Bereits im DAX sind die Unterschiede frappierend: Haben Sie sich nicht auch schon mal gewundert, dass zum gleichen Zeitpunkt die Aktien von Lufthansa mit einem KGV von 4,62 und die Aktien von Fresenius Medical Care mit einem KGV von 19,88 gehandelt werden?

Fresenius Medical Care wird also mit dem vierfachen Wert von Lufthansa gehandelt, obwohl beide Aktien im selben Index enthalten sind.

Wäre das KGV ein brauchbarer Indikator, würde sich kein Anleger die Aktien von Fresenius Medical Care ins Depot legen, wenn er die Aktien von Lufthansa zu einem deutlich niedrigeren KGV erwerben könnte.

Und doch ist Lufthansa seit Jahren in den Ranglisten der erfolgreichsten DAX-Aktien ganz unten, während die Aktien von Fresenius Medical Care regelmäßig zu den Spitzenreitern im DAX zählen.

Auch die Entwicklung der Aktienkurse lässt den Aussagegehalt des KGVs anzweifeln. Auf Sicht der vergangenen fünf Jahre hat die Fresenius- Aktie die Papiere der vermeintlich interessanten Kranich-Aktie um mehr als 170% abgehängt.

Damit würde das KGV eine genau gegenteilige Anlageempfehlung aussprechen. Offenbar gibt es also Faktoren, die es verhindern, dass Unternehmen unterschiedlicher Branchen, wie wir sie im DAX finden können, miteinander verglichen werden können.

KGV vernachlässigt Wachstum und Profitabilität

Ich möchte Ihnen den Zusammenhang gerne an einem Beispiel erläutern. Stellen Sie sich zwei Unternehmen vor, die auf Basis des Jahres 2016 mit demselben KGV bewertet werden.

Vom Standpunkt des KGV wären beide Unternehmen für das laufende Geschäftsjahr also gleichwertig. Nehmen wir nun an, die beiden Unternehmen wären in ihren jeweiligen Märkten unterschiedlich erfolgreich:

Während eines der beiden Unternehmen im kommenden Jahr 2017 den Gewinn gerade halten kann, wird das andere seinen Gewinn verdoppeln.

Würden Sie nun das KGV auf Basis des Jahres 2017e berechnen, wäre das schnell wachsende Unternehmen weitaus günstiger bewertet als das langsam wachsende.

Eine ähnliche Rechnung kann man auch mit der Ertragslage von Unternehmen anstellen.

Diese einfache Rechnung zeigt Ihnen, dass es zwei Faktoren gibt, die eine überragende Bedeutung auf das KGV haben, nämlich Gewinnwachstum und Gewinnmarge.

Nur wenn die beiden Unternehmen aus derselben Branche stammen, kann man davon ausgehen, dass Ertragslage und Ertragsentwicklung in etwa identisch sind.

Mit anderen Worten: Stammen die zu vergleichenden Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen, ist die Anwendung des KGV völlig nutzlos.

19. Februar 2017

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Von: David Gerginov. Über den Autor

David Gerginov publizierte unter anderem zum Thema Schuldenbremse und beschäftigt sich heute mit allen Fragen rund um Wirtschaft, Politik und Finanzen.

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