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Tobin-Separation: Grundlage für die Bewertung von Geldanlagen

Auf den Namen James Tobin sind viele Anleger gar nicht gut zu sprechen. Meist wird er mit der von Globalisierungskritikern geforderten Transaktionssteuer in Verbindung gebracht.

Dabei hatte der US-Nobelpreisträger mit seiner 1972 veröffentlichten Idee einer Tobin-Steuer anderes im Sinn. Sie sollte Auswüchse durch Spekulationen nur an den Devisenmärkten bremsen, nachdem das System fester Wechselkurse aufgegeben wurde.

Tobin-Separation und das optimale Portfolio

Viel bedeutender war allerdings die Tobin-Separation, sein grundlegender Beitrag in Sachen Geldanlagen. Mit ihr schuf er die Voraussetzung für die Kapitalmarkt-Theorie. Und damit für die Bewertung von Wertpapieren. In der Tobin-Separation wies er nach, dass ein optimales Anlageportfolio rein durch das Verhältnis von Risiko und Rendite bestimmt wird. Auch als Anleger fragt man sich, ob das Risiko zur erhofften Rendite passt.


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Wissenschaftlich steht dies im direkten Zusammenhang mit der Trennung zwischen systematischen und unsystematischen Risiken in der heutigen Kapitalmarkt-Theorie. Unsystematische Risiken kann man durch Diversifikation eliminieren, systematische Risiken, die typisch für spezifische Märkte sind, nicht. Über den Ansatz lassen sich risikobehaftete Anlagen oder Fonds bewerten.

Das Theoriemodell hierzu nennt sich Capital Asset Pricing Model. Es ist eines der beiden Standardmodelle der Kapitalmarkt-Theorie. Die jüngere Variante nennt sich Abritrage Pricing Theory. Beide Ansätze werden vorwiegend in der Wissenschaft und bei institutionellen Investoren angewendet, um das Zusammenspiel von Risiko und Rendite darzustellen – womit man wieder bei der vorangehenden Tobin-Separation landet.

Antwort auf Portfolio-Theorie

Sie war das Ergebnis von Tobins Beschäftigung mit der Urtheorie zu Risiko und Rendite, der Portfolio-Theorie von Markowitz. Die ging von unsystematischen Risiken aus, die sich wegdiversifizieren lassen, und zwar in der Annahme, dass Anleger bei gleicher erwarteter Rendite zweier Portfolios das mit dem geringeren Risiko wählen.

Es geht darum, ein optimales Portfolio so zusammenzustellen, dass es das Risiko-Chancen-Profil eines Investors bestmöglich abbildet. Hierauf kam Tobins Antwort mit der Tobin-Separation. Er spaltete die Anlageformen in risikobehaftete und risikolose auf. Risikolose Anlagen sind idealtypisch Top-Bundesanleihen, die aber entsprechend wenig abwerfen. Bei risikoreicheren Anlagen winkt mehr Gewinn als Prämie fürs Risiko.

Investition in zwei Schritten

Je risikoscheuer ein Anleger nun ist, desto mehr wird er von seinem Geld in risikoarme Anlageklassen legen. Die Risikoneigung bestimmt also nur, wie viel Geld er wo investiert. Die Zusammensetzung des Portfolios ist nicht das Ziel, sie ergibt sich aus der Überlegung im Vorfeld.

Nach dem Gedanken lässt sich der Entscheidungsablauf eines Investors in zwei Schritte aufteilen: Zuerst legt er die optimale Zusammensetzung mit Blick auf risikobehaftete Anlagen fest, allerdings unabhängig von seinen Präferenzen und dem Investitionsbetrag. Danach bestimmt er, wie viel davon sicher und unsicher angelegt wird. Hier erst kommen die Risikopräferenzen zum Tragen.

Nicht alle Risiken im Blick

Neu war nach Tobin vor allem die Annahme einer risikofreien Anlage, die unbeschränkt zur Verfügung steht. Damit kann ein Anleger sein optimales Portfolio mit der sicheren Anlage mischen und so ein erweitertes, passendes Portfolio schaffen: das optimale individuelle Portfolio.

Dieser Zusammenhang auf Basis getrennter Risikotypen ist eigentlich der Kern der Tobin-Separation. Sie soll eine Analyse und Bewertung aller Risiken ermöglichen – theoretisch. In der Praxis aber gibt es noch weitere Risiken wie ein Wiederanlagerisiko oder Zinsänderungen bei Anleihen. Damit werden letztlich nicht alle Risikoaspekte erfasst, die ein individuelles Portfolio ausmachen.

2. Juni 2016

© Verlag für die Deutsche Wirtschaft AG, alle Rechte vorbehalten
Ralf Hartmann
Von: Ralf Hartmann. Über den Autor

Ralf Hartmann arbeitet seit vielen Jahren im Bereich Wirtschaft und Finanzen und hat dabei stets besonders das Wohl des Lesers im Blick. Sein Ziel: Aufklären über Anlagemöglichkeiten und Chancen für interessierte Anleger.